hrvatski

Privatizacijski investicijski fondovi i problemi korporacijskog upravljanja

Problem korporacijskog upravljanja postavlja se odvajanjem funkcije upravljanja od vlasništva, te pokušava riješiti pitanje kako na najbolji mogući način zaštititi interes vlasnika kapitala u uvjetima moderne impersonalne korporacije. U tranzicijskim postsocijalističkim zemljama ovaj problem ima i dodatnu dimenziju, budući da bivše državne i društvene korporacije uglavnom nisu bile dobro vođene, niti im se takvo vodstvo postavljalo kao dominantna funkcija cilja. Zato u korporacijskom upravljanju veliki dio napora otpada na restrukturiranje u najširem smislu riječi. Različiti načini privatizacije stvaraju različite vlasnike kapitala, te time i različitu definiciju interesa i mehanizama njihove zaštite. Masovni privatizacijski programi od samoga su početka pokazivali vrline brze provedbe i relativne pravednosti zbog uključenja znatnog broja građana, ali i veliku manu u realnoj opasnosti izostanka osnovnog cilja radi kojega je uopće valjalo provesti privatizaciju: nastanka odgovornog vlasnika i svih korisnih gospodarskih posljedica do kojih takav može dovesti. Disperzna baza pojedinačnih malih dioničara bez kapitala i znanja o dioničarstvu kao obliku imovine bila je idealno tlo bilo za neodgovorno ponašanje uprava koje su ostavljene bez ikakva nadzora, bilo za preuzimanje od strane korporacijskih predatora. Zato je u međurazdoblju od provedbe masovne privatizacije do ponovne koncentracije vlasništva temeljem realne potražnje na tržištu trebalo uvesti specifičnog institucionalnog investitora koji će se moći nositi s postprivatizacijskom situacijom, uspostaviti financijski nadzor nad poslovanjem (sveobuhvatnije restrukturiranje i optimalnija vizija razvoja ostavljeni su budućim strateškim ulagačima, industrijskim partnerima), svojim djelovanjem pomoći razvoju tržišta kapitala i iznad svega skrbnički zastupati interese velike mase dioničara koji bi u protivnom ostali bez dolične stručne reprezentacije, te u konačnici i bez imovine koja im je raspodijeljena. Prvi instucionalni posrednici u jednom masovnom privatizacijskom programu pojavili su se tijekom prvoga vala kuponske privatizacije u tadašnjoj Češko-Slovačkoj početkom devedesetih, a bili su zamišljeni po analogiji na investicijske fondove razvijenijih tržišta kapitala. Djelovali su bez odgovarajućeg nadzora i bili regulirani nevjerojatno liberalno, tako da ih se pojavilo više od pet stotina što je dodatno otežalo nadzor. Vrlo sličnu ulogu fondovi su odigrali u drugom velikom privatizacijskom projektu, onome u Rusiji. Prva iskustva pokazala su da analogija na portfeljne institucionalne ulagače koji su po definiciji pasivni nije odviše sretna. Investicije koje su u tranzicijskim zemljama bile predmetom masovnih privatizacija bile su izrazito nelikvidne (na tržištu nije bilo zainteresiranih kupaca, posebice ne za manjinske dijelove netransparentnih tvrtki), a na svakom je koraku trebalo paziti da im se lošim ponašanjem uprava još dodatno ne umanji vrijednost. Stoga je model investicijskog fonda kao čistog portfeljnog ulagača koji se nimalo ne zanima za upravljanje vrlo brzo morao biti napušten. Zakonska promjena koja je omogućila investicijskim fondovima da preuzimaju veće pakete pojedinih poduzeća značila je prelazak prema hibridu između rizičnog venture capital fonda (koji uglavnom ulaže u nove projekte te preuzima relativno velike udjele) i restrukturirajućeg holdinga (koji izravno postavlja upravu i miješa se u čisto poslovne odluke). Niti jedan od ova dva aspekta nije se pokazao osobito uspjelim; prvi zbog izostanka većega broja strateških ulagača koji bi fondovima ostavili dovoljnu dozu održive pasivnosti, koja je obrnuto razmjerna trošku upravljanja (a taj trošak se dakako prevaljuje na krajnje ulagače, dioničare fondova, koji su u tranzicijskom slučaju uložili prava u obliku kupona, vaučera ili certifikata), drugi pak zbog izostanka bilo kakvih unutarnjih resursa na području specifičnih industrijskih znanja, te nedostatka financijskih sredstava da se takva znanja kupe na tržištu. Hrvatski privatizacijski investicijskih fondovi kronologijski su se pojavili nakon što je iskustvo drugih zemalja već bilo poznato stručnoj javnosti, te je zakonodavac pokušao izbjeći tuđe pogreške. Za korporacijsko upravljanje najkvalitetnije je rješenje u obliku strateškog industrijskog partnera, redovito stranog ulagača, što nije bilo lako izvedivo zbog velike i nepregledne mase privatiziranih poduzeća te razorne funkcije vremena. Otkup dionica od strane uprave i zaposlenih (MEBO – management and employee buyout) pokušaj je prevladavanja dihotomije upravljanja (u ovom slučaju cjelokupnog gospodarskog djelovanja poduzeća) i vlasništva. Argumenti za ovu metodu u funkciji poboljšanja korporativnog upravljanja bili su da će vlasnička legitimacija uprave i svih zaposlenih dovesti do dodatne identifikacije s poduzećem, pojačane motivacije i višeslojnog nadzora koji će proizlaziti iz svijesti o vezanosti vlastite vlasničke i radne pozicije uz uspješnost poslovanja. Zbog svoje uloge u slamanju unutarnjih otpora privatizaciji te izrazite demokratske boje, ova je metoda bila osobito popularna u nizu tranzicijskih zemalja, uključujući i Hrvatsku u kojoj mali dioničari čine najveću vlasničku grupaciju, a među njima većinu čine upravo zaposleni. Međutim, ovakav oblik paravlasničkog samoupravljanja ima mnogo negativnih implikacija po korporacijsko upravljanje: ostavlja upravama kao dioničarima koji su ravnopravniji od drugih (jer imaju izvršne ovlasti u svijetu rada) veliki manipulativni prostor, te se može reći da izvršni sloj kontrolira vlasnike, čime se zaštita vlasničkog interesa postavlja naglavačke. Nadalje, jedini osnov legitimiteta uprava (kao parcijalnog vlasnika koji želi nadzirati cjelinu vlasništva) jest umjereno nezadovoljstvo zaposlenih, koje se postiže neprovođenjem nepopularnih mjera restrukturiranja. Takve tvrtke redovito teško uklanjaju troškovna žarišta i trpe od pritiska nadnica. Posljedica ovako opisanog parazitiranja na tvrtkama redovito je neodrživost daljnjeg poslovanja. U hrvatskom slučaju stečaj je više izuzetak nego pravilo, a pritisak se rješava po načelu deus ex machina u obliku države koja pristaje upotrijebiti novac poreznih obveznika za sanaciju i otvara prostor za drugi ciklus neracionalnosti. Osim što nisu imale izravnog strateškog ulagača kao jedinog pravog agenta restrukturiranja, tvrtke su još bile i prezadužene, što je izravno prijetilo njihovim gašenjem i porastom nezaposlenosti. Zato se vladama učinilo da mogu ubiti dvije muhe jednim udarcem i dati umjerenu upravljačku funkciju bankama prisiljavajući ih da pretvore svoja nenaplativa potraživanja u uloge. Budući da je industrijska ekspertiza banaka jednako loša kao i ona u investicijskih fondova, smatralo se da one imaju niz sasvim specifičnih oružja za nametanje boljeg korporacijskog upravljanja. Kao prvo, zbog dugogodišnjeg kreditnog odnosa bile su detaljno upoznate s poslovanjem i novčanim tijekom, što se ne može usporediti s površnim uvidom drugih pasivnih, portfeljnih ulagača. Nadalje, upravo radi toga kreditnog odnosa imale su dodatnu batinu u discipliniranju poduzeća kroz prijetnju uskraćivanja financiranja. Međutim, kreditiranje vlastitog dioničkog vlasništva dovodi do kumuliranja rizika i vrlo jasnog konflikta interesa. Naime, vrijednost dionice i sposobnost vraćanja dugova izravno su povezani (mada ne uvijek i vremenski usklađeni), te podbačaj na jednome znači veliku izvjesnost gubitka na drugome. Također, banka nikad nije jedini vlasnik, već jedan od dioničara i u tom slučaju ima ulogu sličnu koju bi imao dioničar koji je dobavljač bilo koje druge robe ili usluge, kojem je primarni interes naći tržište za svoju temeljnu djelatnost, te vlasničku poziciju (zlo)rabi isključivo u interesu vlastite temeljne djelatnosti. Tako banka može napraviti bilancu koristi i gubitaka i odlučiti se na strategiju plasiranja skupih zajmova, pri čemu dobiva na kreditnoj strani, a gubi na vlasničkoj budući da time dovodi poduzeće u nepovoljan položaj. No u takvu scenariju ona jedina dobiva na račun drugih dioničara, te se još dodatno osigurava upisujući hipoteku na nekretnine, što znači vlasničko pravo po dva osnova. To objašnjava i činjenicu da su u vrlo malom broju slučajeva banke preuzimale vlasničke udjele iznad onih koji su im bili potrebni da bi mogle osigurati tržište za svoje bankarske usluge. Zaključak je da investicijski fondovi kao sudionici privatizacijskog procesa sigurno nisu najsretniji instrument korporacijskog upravljanja, budući da postsocijalističke korporacije imaju velike potrebe za restrukturiranjem, koje je visok stupanj financijske, ali i specifično industrijske aktivnosti, kojem je dorastao jedino strateški partner. Međutim, uz određene pretpostavke za koje vjerujem da su u hrvatskom modelu zadovoljene, investicijski fondovi mogu biti prikladno prijelazno rješenje, čimbenici koji će inzistirati na kontroli troškova i aktivno tražiti konačne vlasnike. Kao takvi izrazito su superiorni disperznoj masi pojedinačnih dioničara, te imaju daleko manji konflikt interesa nego banke u vlasničkoj ulozi, ili pak zaposleni kod kojih izvršni sloj spaja legitimni monopol upravljanja s neovlaštenim monopoliziranjem vlasničkog nadzora na teret imovine drugih dioničara.

masovna privatizacija, privatizacijski investicijski fondovi, mali dioničari, menadžersko i zaposleničko pruzimanje poduzeća, korporacijsko upravljanje

nije evidentirano